Zarządzanie finansami firmy – ryzyko walutowe

[19.11.2008] Ryzyko walutowe wiąże się z prowadzeniem działalności gospodarczej w wielu jej sferach. Problem ten dotyczy w szczególności eksporterów i importerów. Nikt nie posiada idealnego sposobu i narzędzi dla prognozowania kursów walut, szczególnie w dłuższym horyzoncie czasowym. W wyniku niekorzystnych zmian na rynku walutowym można stracić znaczną część marży, a w konsekwencji utratę całości zysku lub nawet poniesienie straty. Ryzyko podmiotu funkcjonującego w takich warunkach jest równoważne ryzyku spekulanta. A prowadzenie handlu zagranicznego to poważne przedsięwzięcie, gdzie występuje wiele rodzajów ryzyka. Nie wszystkie zdołamy zneutralizować, lecz spróbujmy zająć się jednym z nich – ryzykiem kursów walut obcych. Niestety nie mamy siły, aby wpływać na sytuację na rynku walutowym, który jest najpotężniejszym z rynków finansowych. Rynek ten określany mianem FOREX charakteryzuje się ogromną siłą i wolumenem obrotów, nawet do dwóch bilionów dolarów na dobę. Na rynku tym nigdy nie ma pojęcia hossy ani bessy – jeżeli jedna waluta tanieje to druga drożeje i na odwrót. Istotne jest, aby mieć w danym momencie właściwą pozycję w danej walucie, długą lub krótką. Analogią do tego jest sytuacja eksportera i importera.

Eksporter posiada długą pozycje w walucie kontraktu a importer – krótką. Każda z nich implikuje ekspozycję na ryzyko walutowe. Dziś praktycznie każdy polski podmiot gospodarczy jest narażony albo bezpośrednio to pośrednio na zmiany notowań złotego. Na przykład często komponenty, z których są produkowane towary na eksport pochodzą z importu. Na ryzyko walutowe jest narażony praktycznie każdy użytkownik samochodu. Rafineria bardzo szybko reaguje na osłabienie złotego i wykorzystując swa monopolistyczną pozycję przerzuca na nas skutki takie zmiany sytuacji. 

Jak zapobiec stratom?

Istnieje wiele sposobów ograniczania ryzyka walutowego. Działania polegające na jego redukcji określane są mianem asekuracji lub hedgingu. W tym celu wykorzystuje się różne strategie na rynku finansowych instrumentów pochodnych. Strategia asekuracyjna (hedgingowa) to optymalny w danych warunkach rynkowych dobór instrumentów pochodnych a także określenie sposobów ich wykorzystania w transakcjach zabezpieczających przed ryzykiem walutowym. Najczęściej wykorzystywanymi instrumentami są: opcje, kontrakty terminowe typu forward lub futures oraz swapy walutowe. Jest wiele możliwości i kombinacji doboru tych instrumentów. W zależności od ich ilości w danej strategii, istnieje podział na asekurację prostą i złożoną. W asekuracji prostej jest stosowany jeden instrument pochodny, np. opcja lub kontrakt terminowy. W asekuracji złożonej wykorzystuje się różne instrumenty pochodne. Inny podział hedgingu to:

• hedging zakupowy – stosowany w przypadku zamiaru zakupu walut obcych w przyszłości, gwarantujący możliwość zakupu waluty obcej po ustalonej cenie, może być stosowany przez importerów,
• hedging sprzedażowy – stosowany w przypadku zamiaru sprzedaży walut obcych w przyszłości, gwarantujący możliwość sprzedaży waluty obcej po ustalonej cenie, może być stosowany przez eksporterów.

W praktyce nie zawsze asekuracja daje pełne zabezpieczenie przed ryzykiem walutowym. Stąd z punktu widzenia eliminacji ryzyka hedging dzieli się na doskonały i niedoskonały. Hedging doskonały zapewnia całkowitą redukcję ryzyka, co oznacza, że straty na pozycji zabezpieczanej zostaną całkowicie zrekompensowane poprzez zyski na instrumencie pochodnym. Jeżeli ten warunek jest niespełniony, to mamy do czynienia z hedgingem niedoskonałym, który występuje najczęściej w praktyce. Cel hedgingu, jakim jest zabezpieczenie przed ryzykiem rynkowym wynikającym z otwartej pozycji w walutach obcych, można osiągnąć poprzez wprowadzenie skutecznego systemu zarządzania ryzykiem.

System taki winien istnieć w każdym przedsiębiorstwie dokonującym obrotu handlowego z zagranicą – i nie tylko. Podstawowym działaniem w tym procesie winno być określenie struktury czasowej oraz wartościowej przepływów finansowych dla określenia poziomu ryzyka w ujęciu czasowym. Nie zawsze da się wyeliminować całkowite ryzyko, gdyż w rzeczywistości struktura wartościowa i czasowa przepływów może być bardzo skomplikowana. Jest to związane z faktem, że niektórych ryzyk nie da się przewidzieć bądź całkowite ich ograniczenie jest dla przedsiębiorcy zbyt kosztowne.

Nowoczesne metody asekuracji oparte na instrumentach pochodnych polegają na:

• transferze ryzyka,
• wymianie ryzyka

Transfer ryzyka walutowego to przekazanie części ryzyka drugiej stronie w zamian za zapłatę, premię. Najczęściej stroną przejmującą takie ryzyko są spekulanci, którzy za możliwość osiągnięcia zysków są skłonni zaakceptować ryzyko. Jedynie rynki charakteryzujące się dużą płynnością posiadają warunki dla efektywnego działania obydwu grup uczestników: podmiotów zabezpieczających swe pozycje oraz spekulantów.  W procesie wymiany ryzyka walutowego uczestniczą dwa podmioty chcące się zabezpieczyć. Polega on na przekazaniu i otrzymaniu od drugiej strony określonej części ryzyka. Stosuje się tu strategie hedgingowe, wykorzystujące kontrakty terminowe oraz swapy walutowe.

Nowoczesne systemy zarządzania ryzykiem wykorzystują instrumenty pochodne, które zastępują tradycyjne metody zarządzania aktywami i pasywami bilansu. Stosowanie hedgingu wiąże się również z wykorzystaniem coraz bardziej wyrafinowanych narzędzi informatycznych. Dzięki temu systemy zarządzania ryzykiem mogą jednocześnie chronić przed wieloma ryzykami, co pozwala na bardziej efektywną i skuteczną ochronę. Niestety w Polsce nie ma rozwiniętego rynku giełdowego instrumentów pochodnych, co może utrudniać zawieranie transakcji zabezpieczających. Praktycznie podmioty gospodarcze są zdane na współpracę w tym zakresie z bankami, których oferta z każdym rokiem staje się coraz bogatsza.

Strategie hedgingowe

Opcja walutowa jest umową, zgodnie, z którą jedna strona (wystawca, sprzedający) zobowiązuje się wobec drugiej strony (kupującego) do sprzedaży lub kupna określonej waluty, po oznaczonej cenie, w określonym terminie. Podmiot kupujący opcję, płacąc za nią określoną cenę (premium), nabywa od sprzedającego prawo do kupna (opcja kupna, call) lub sprzedaży (opcja sprzedaży put) określonej ilości tej waluty po uzgodnionej cenie, zwanej ceną wykonania lub ceną realizacji (excercise price), w danym okresie (opcja amerykańska) lub dniu (opcja europejska). Jak widać, kontrakt opcyjny charakteryzuje się asymetrią praw i obowiązków: na sprzedającego opcję jest nałożony obowiązek wywiązania się z zawartej umowy, natomiast kupujący opcję może skorzystać z nabytego prawa, lecz nie ma takiego obowiązku. Opcje walutowe to jedne z najczęściej stosowanych instrumentów zabezpieczających przed ryzykiem zmian kursów walut obcych.

W celu zabezpieczenia otwartej pozycji na rynku walutowym należy kupić odpowiednią opcję tj. zająć długą pozycję na rynku terminowym, która rekompensowałaby straty w przypadku niekorzystnej zmiany kursu waluty. Premia zapłacona wystawcy opcji stanowi w praktyce koszt ubezpieczenia pozycji w walucie. Pozycję krótką w walucie posiada importer, dla którego wzrost kursu waluty skutkuje poniesieniem straty. Zabezpieczenie pozycji krótkiej w walucie obcej może być zrealizowane przez kupno opcji kupna na tą walutę (pozycja long call). Potencjalna strata kursowa, wynikająca ze wzrostu kursu waluty obcej została ograniczona do kosztu zapłaconej premii (Pcall). Niestety koszt nabycia opcji call pomniejsza zyski nadzwyczajne na krótkiej pozycji walutowej importera wynikające ze spadku kursu waluty obcej. W odwrotnej sytuacji znajduje się eksporter. Posiada on bowiem długą pozycję w walucie obcej.

Dla niego spadek kursu waluty skutkuje poniesieniem straty z transakcji eksportowej. Zabezpieczenie pozycji długiej w walucie obcej może być zrealizowane przez kupno opcji sprzedaży na tą walutę (pozycja long put). Potencjalna strata kursowa, wynikająca ze spadku kursu waluty obcej ograniczona do kosztu zapłaconej premii (Pput). W tym również przypadku koszt nabycia opcji put pomniejsza zyski nadzwyczajne wynikające ze wzrostu kursu waluty obcej. Jak pokazują powyższe przykłady zabezpieczenie pozycji walutowej wiąże się z koniecznością poniesienia kosztów zakupu opcji. W praktyce ceny opcji mogą sięgać nawet kilku procent wartości zabezpieczanej pozycji. Stąd zabezpieczenie pozycji walutowej przy pomocy pojedynczych opcji może okazać się kosztowne. Rozwiązanie tego problemu przynosi stosowanie złożonych strategii zabezpieczających, z wykorzystaniem co najmniej dwóch opcji.

Popularną strategią zabezpieczającą jest risk reversal, określane także mianem collar. Polega ona na jednoczesnym zajęciu przeciwstawnych pozycji w opcji call i opcji put o takim samym terminie wygasania i różnych cenach wykonania. Rozróżniamy dwa rodzaje tego rodzaju strategii: long collar oraz short collar. Zastosowanie tych strategii daje możliwość znacznej redukcji lub wyzerowania kosztu zabezpieczenia. Wynika to z faktu, iż kosztu kupna jednej opcji jest pokrywany w znacznej części lub całkowicie premią uzyskaną z wystawionej drugiej opcji. Strategie takie są określane mianem niskokosztowych lub zerokosztowych, gdy ceny opcji są sobie równe.

Long collar

Rysunek przedstawia wynik jednoczesnego zakupu opcji kupna (long call) oraz wystawieniu opcji sprzedaży (short put), przy czym cena wykonania opcji sprzedaży jest niższa od ceny wykonania opcji kupna.

Taka strategia pozwala na zabezpieczenie krótkiej pozycji walutowej importera. Zastosowanie strategii long collar dało importerowi możliwość zabezpieczenia przed ryzykiem wynikającym z wzrostu kursu złotego. Z drugiej strony zostały ograniczone zyski nadzwyczajne, możliwe do osiągnięcia w przypadku osłabienia złotego. Zmiana kursu złotego poniżej ceny wykonania opcji put oraz powyżej ceny wykonania opcji call nie skutkuje zmianami wyniku finansowego transakcji. Jedynie w przedziale zmian kursów, ograniczonym cenami wykonania opcji pozycja eksportera jest uzależniona od zmian kursu złotego.

Wielkość tego przedziału można kształtować odpowiednio dobierając opcje. Efektywny kurs waluty, jaki zostanie osiągnięty poprzez stosowanie tej asekuracji zależy od wyniku finansowego uzyskanego na transakcji zabezpieczającej z wykorzystaniem long collar i znajduje się w przedziale określanym także mianem korytarza. Utrudnieniem w tworzeniu strategii zerokosztowych może być standaryzacja cen wykonania opcji. Od cen wykonania opcji zależy ich cena (premia). Stąd skonstruowanie zerokosztowej strategii collar może być nie możliwe. W praktyce należy liczyć się z pewną różnicą między cenami opcji.

Short collar

Rysunek przedstawia wynik jednoczesnego zakupu opcji put oraz sprzedaży opcji call, przy czym cena wykonania opcji put jest niższa lub równa cenie wykonania opcji call.

Strategia typu short collar może być stosowana dla zabezpieczenia długiej pozycji walutowej eksportera. Pozwala ona na obniżenie kosztu tego zabezpieczenia, gdyż premia uzyskana z wystawionej opcji call pozwala na częściowe lub nawet całkowite pokrycie kosztu kupna opcji put. Zastosowanie strategii short collar dało eksporterowi możliwość zabezpieczenia przed ryzykiem wynikającym ze spadku kursu złotego. Z drugiej strony zostały ograniczone zyski nadzwyczajne, jakie powstałyby w przypadku osłabiania złotego. Zmiany kursu złotego poniżej ceny wykonania opcji put oraz powyżej ceny wykonania opcji call nie mają wpływu na wynik finansowy transakcji.

Analizując obydwie powyższe strategie zabezpieczające widzimy, że jedynie w przedziale zmian kursów, ograniczonym cenami wykonania obydwu opcji pozycja importera lub eksportera jest uzależniona od zmian kursu złotego. Wielkość tego przedziału i związany z tym obszar ryzyka, można ustalić poprzez odpowiedni dobór cen wykonania opcji call i put. Zadanie to może być utrudnione, ze względu na standaryzację cen wykonania opcji. W związku z tym, że od cen wykonania opcji zależy ich cena (premia), skonstruowanie zerokosztowej strategii collar może być trudne. W tym przypadku z pomocą może przyjść doradca bankowy, który może zaproponować gotowe rozwiązanie.

Podsumowanie

Short collar

W przedziale kursu kasowego poniżej ceny wykonania opcji sprzedaży Xput, stosujący asekurację (eksporter) z wykorzystaniem strategii short collar, w dniu wygaśnięcia opcji osiągnie dochód stanowiący różnicę między ceną wykonania tej opcji i kursem kasowym, która zostanie zredukowana do zera przez stratę z długiej pozycji walutowej. Natomiast jeżeli kurs kasowy w tym dniu byłby wyższy od ceny wykonania opcji kupna Xcall to stosujący tą strategię poniesie stratę, stanowiącą różnicę między ceną wykonania tej opcji i kursem kasowym, która zostanie w całości zrekompensowana zyskiem z pozycji walutowej. Wyniki te są skorygowane o różnicę między premią opcji sprzedaży i premią opcji kupna (Pcall – Pput). Natomiast w korytarzu ograniczonym cenami wykonania opcji

Long collar

W przedziale kursu kasowego poniżej ceny wykonania opcji sprzedaży Xput, stosujący asekurację (importer) z wykorzystaniem strategii long collar, w dniu wygaśnięcia opcji osiągnie dochód stanowiący różnicę między ceną wykonania tej opcji i kursem kasowym, która zostanie zredukowana do zera przez stratę z długiej pozycji walutowej. Natomiast jeżeli kurs kasowy w tym dniu byłby wyższy od ceny wykonania opcji kupna Xcall to stosujący tą strategię poniesie stratę, stanowiącą różnicę między ceną wykonania tej opcji i kursem kasowym, która zostanie w całości zrekompensowana zyskiem z pozycji walutowej. Wyniki te są skorygowane o różnicę między premią opcji sprzedaży i premią opcji kupna (Pcall – Pput). Natomiast w korytarzu ograniczonym cenami wykonania opcji.

Jan Mazurek
Starszy Analityk
Investors TFI

>> POWRÓT
do archiwum wiadomości Portalu Skarbiec.Biz