Burza wokół ratingów

[08.07.2009] W Stanach Zjednoczonych, gdzie globalna zawierucha ma swoje korzenie, kryzys nie ma już znamion paniki i naprędce dozowanych planów ratunkowych, dlatego większą uwagę skupia się nie na doraźnych działaniach, lecz ogólnogospodarczych reformach. Warto zwrócić uwagę na segment, na który pada najwięcej oskarżeń, jeżeli nie obelg. Trwa intensywna debata, co zrobić z agencjami ratingowymi. Jaki jest sens ich istnienia? Jakie alternatywne formy można wprowadzić, by rynek długu był bardziej przejrzysty? Najciekawsze jest to, że dyskusja ta sprowadza się nawet do bazowych zagadnień dotyczących stopnia regulacji procesów rynkowych i kształtu modelu gospodarki światowej.

W czym rzecz?

Agencje ratingowe powstały w połowie lat 70-tych XX wieku, by stanowić trzon kontroli ryzyka kredytowego na rynkach obligacji. Literki od A do E przeplatane czasami cyframi w różnych konfiguracjach i znakami "+" lub "-" są ocenami wiarygodności kredytowej danego emitenta obligacji, czyli po prostu jego finansowej kondycji. W możliwie dużym uproszczeniu, wszystkie oceny zawierające "A" wskazują na stabilne warunki danego podmiotu.

Gdy seriami bankrutują przedsiębiorstwa i banki sygnowane najwyższymi ocenami, wywołuje to burzę. Padają oskarżenia o partactwo i nadużycia. Tak się dzieje podczas obecnego kryzysu, który obok Wielkiej Depresji stanowi spektakularny przykład, jak łatwo można coś zepsuć.

Powszechny błąd w rozumowaniu

Oceny ratingowe nie są jednak inwestycyjnym ołtarzem – to wskazówki, a nie bezwzględne wytyczne. Ma to zasadnicze znaczenie. Rating AAA (najwyższy) nie oznacza, że emitent nie zbankrutuje, lecz, że prawdopodobieństwo bankructwa jest bardzo niewielkie. Na wszelki wypadek pociągnę wnioski dalej – bankructwo jest zatem możliwe. Gorsze oceny automatycznie zwiększają to prawdopodobieństwo. Jakie ma to praktyczne następstwa? Może się zdarzyć, że najbardziej wiarygodna firma (AAA) zbankrutuje szybciej niż ta o ratingu BBB. Dlaczego? Rzucając monetą, wiemy, że prawdopodobieństwo wyrzucenia orła i reszki jest równe i wynosi 0,5.

Jednak, gdy przystąpimy do rzucania, by to zweryfikować, serią może się pokazać 10, 50 albo 1000 orłów. Czy to oznacza, że moneta jest wadliwa? Nie. Rzut monetą ukazuje swoje "oblicze" z perspektywy prawdopodobieństwa, gdy rzucimy nią nieskończenie wiele razy. Teoretycznie możemy nią rzucić bardzo, bardzo wiele razy, by nie powoływać się na abstrakcyjne twory, typu "nieskończoność" i wyjdzie mniej więcej 50/50. Tak samo jest z prawdopodobieństwem bankructwa firmy.

Wina leży jednak po stronie agencji ratingowych

Najwyższe oceny przydzielane były m.in. wątpliwej jakości papierom. Nawet jeżeli przydzielając najwyższe oceny zostawia się swego rodzaju rezerwę wskazującą, że bankructwo i tak jest możliwe, to rzetelna praca analityczna powinna wskazać, że prawdopodobieństwo to było znaczne – oceny po prosty powinny być niskie. Najmocniej jednak swoje grzechy agencje odcisnęły na rynku obligacji powiązanych z nieruchomościami w Stanach Zjednoczonych. Podczas przepakowywania kredytów hipotecznych przy pośrednictwie specjalnych instytucji, tworzone były nowe instrumenty, które opierając się na tych samych kredytach dostawały wyższe ratingi.

W teorii to rozwiązanie nie było aż tak złe, ponieważ może mieć to często bardzo dobre uzasadnienie (dodatkowe gwarancje itp.), jednak skala tego zjawiska przekroczyła wszelkie granice racjonalnego działania, a sytuacja, w której kredyty, które nigdy nie powinny być nawet udzielone dostają najwyższe oceny wiarygodności, musiała doprowadzić do katastrofy. Już odbywają są przesłuchania, czy analitycy ratingowi byli nierzetelni, czy dopuścili się przestępstw.

Wady systemu

Czy doszło jednak do partactwa, czy cały system jest wadliwy? Agencje ratingowe w Stanach Zjednoczonych (jest ich siedem) sprowadzają się w zasadzie do tzw. wielkiej trójki : Fitch, Moody`s, Standard&Poors. Trudno wymagać konkurencji od zaledwie trzech graczy na rynku. Oczywiście twór, jakim jest oligopol, jest z pewnością lepszy niż monopol, lecz do rynkowych patologii niestety dochodzi też w tym przypadku.

Biorąc pod uwagę, że każda obligacja musi mieć oceny co najmniej 2 agencji, nie dziwi fakt, że niespecjalnie dbały one o adekwatne przyznawanie ocen. Główną przyczyną jest to, że to emitent obligacji wynagradza agencję ratingową. Logika skłaniałaby bardziej do modelu, gdzie to inwestor nabywa rating interesującej go emisji, bo to w jego interesie. Postanowiono, jednak inaczej, ponieważ indywidualnego inwestora należałoby traktować na równi z funduszem inwestycyjnym. Niska cena (przyswajalna przez pojedynczą osobę) byłaby śmieszna dla funduszy.

Wyższa byłaby do przełknięcia przez fundusz, ale indywidualny inwestor najczęściej nie mógłby sobie pozwolić na odpowiednią wiedzę o wiarygodności danej obligacji. Przyjęto, że emitent płaci. W praktyce mogło dochodzić do sytuacji, gdy duże przedsiębiorstwo chcące uzyskać rating, zgłasza się po wstępną wycenę do trzech agencji i w efekcie umowę podpisuje z dwoma, które nadać mogą najlepsze oceny. Nie dziwi zatem, że agencje nie dbały o należytą jakość swoich modeli wyceny – trzeba było jakoś zarabiać.

Alternatywa

Gdy rynkowe patologie szerzą się ze względu na zbyt małą ilość graczy oferujących usługi, warto umożliwić dostęp do rynku większej ilości podmiotów. Niestety, jak to w przypadku wielu oligopoli, gwarantem ich trwania są bardzo wysokie tzw. koszty wejścia. Branża motoryzacyjna na świecie, operatorzy telefonii komórkowej w Polsce to dwa z wielu przykładów, gdzie w celu podłączenia się do rynku należy ponieść wręcz gigantyczne koszty początkowe (niezbędna infrastruktura: czy to taśmy produkcyjne, czy systemy nadawcze pod telefony komórkowe).

Podobnie jest z obsługą kilkudziesięciu tysięcy instrumentów, którym z należytą starannością należy przydzielić oceny ratingowe. Tak naprawdę dopiero w obecnej sytuacji zaczyna być to możliwe. Medialna nagonka skupiona jest na "wielkiej trójce", co daje szanse mniejszym agencjom. Długa jednak droga, by "wielka trójka", która cieszy się cały czas niesłabnącą sympatią władz, miała ustąpić miejsca konkurentom.

Dlatego obecnie dyskusja skupia się na idei określania wiarygodności kredytowej danego emitenta w oparciu o Credit Default Swaps (CDS), które działają niczym ubezpieczenia kredytów. Cena CDS (tzw. premia) określa w jakim stopniu sprzedawca zabezpieczenia narażony jest na pokrycie strat, gdy dany emitent zbankrutuje. Im te szanse są większe, tym więcej żąda w zamian. Uznaje się, że "rynkowa mądrość" jest bardziej skuteczna niż kilku analityków z agencji ratingowych.

Rozwiązanie oparte o rynek CDS również ma jedną podstawową wadę: Nie wszystkie obligacje skupiają wokół siebie dostatecznie dużą płynność swapów kredytowych – tzw. odkrywanie właściwej ceny może trwać długo i niestety przez ten czas może ona być nieadekwatna. Dość często pojawia się drugi argument "przeciw" i na nim skupię większą uwagę, ponieważ "otoczka" jest tu niezwykle ciekawa.

Mówi się, że ocena wiarygodności kredytowej poprzez CDS nie jest dobra ze względu na zmienność tych ocen. Doprowadzałaby ona do nagłych transferów kapitału, a skoro niektóre instytucje finansowe mogą posiadać obligacje wyłącznie o najwyższym stopniu wiarygodności (tak postanowili regulatorzy), nagłe obniżenie ratingu zmuszałoby je do wyprzedawania tych instrumentów. Nie jest wykluczone, że ceny CDSów kilka dni później wskazywałyby, że jakość tych instrumentów wzrosła (cena CDS spadła) i fundusz, który wcześniej wyprzedawał obligacje, teraz by je ponownie kupował.

To wywoływałoby wyższą zmienność cen tychże obligacji. Jednak czy wyceny rynkowe, jakże słuszne w wolnorynkowej gospodarce, są dobrym rozwiązaniem? Czy tłumienie tych wahań, kosztem niepełnej informacji jest lepszym? A skąd ta niepełna informacja? Jeżeli sytuacja wokół danego emitenta pogorszy się gwałtownie, może minąć wiele dni, jeśli nie tygodni, zanim agencja obniży rating. Przez ten czas, w gruncie rzeczy, ocena będzie zła. Niech za przykład posłuży słynny już Lehman Brothers. Bank ten w dniu bankructwa miał ocenę "A+".

Niesie to nieco sprzeczności z zarysem teorii prawdopodobieństwa, którą zaprezentowałem wcześniej, ale jednak "A+" pokazuje, że bankructwo jest możliwe, aczkolwiek mało prawdopodobne. Jak się to skończyło, wszyscy wiedzą. A może analitycy ratingowi spartaczyli swoją robotę? Przecież rating "B" oznacza, że sytuacja jest niebezpieczna i inwestorzy byliby mniej zdziwieni, gdyby zbankrutowała firma z ratingiem właśnie tym a nie "A+". Rynek CDS pokazałby to szybciej.

Kwestia "wygładzania" rynkowych wskazań, które są obecne w postaci ratingów, jest obecna również od niedawna w przypadku księgowania toksycznych długów. W Stanach Zjednoczonych zmieniono niektóre metody rachunkowości w ten sposób, że wartość niektórych długów wyceniana jest arbitralnie, a nie przez pryzmat rynku. Banki na podstawie własnych modeli wskazują, ile dane aktywa są warte. To poprawia obraz bilansów tamtejszych banków i jest jakże słuszne w ratowaniu systemu przed zapaścią. Jednak oznacza to, że informacja nie jest pełna.

Tylko bank może w obecnej sytuacji wiedzieć (ewentualnie Fed również), ze dana obligacja jest nic nie warta. Inwestorzy i całe społeczeństwo myśli jednak, że wszystko jest w najlepszym porządku. Są spokojni i nie doprowadzają potencjalną paniką do "runu na banki", który zdemolowałby system.

Wróćmy do agencji ratingowych i CDSów. CDSy reprezentują pełnię informacji ze wszystkimi tego skutkami (rynek dość długo może dosłownie szaleć sprawiając, że cena będzie niewłaściwa, ale docelowo lepiej odzwierciedla ona rzeczywistą sytuację).

Natomiast oceny ratingowe są ostoją spokoju i na przykład fakt, że mimo niepokojących doniesień dotyczących danego emitenta, rating utrzymywany jest na stałym poziomie, sprawi, że kondycja emitenta nie ucierpi tak, jakby wyglądała, gdyby nikt na rynku nie chciał mieć z nim nic do czynienia (np. bank nie chce udzielić kredytu obrotowego będącego gwarantem ciągłości działania emitenta).

Dylemat

Widać wyraźnie, że dyskusja dotycząca sensu istnienia agencji ratingowych nawiązuje do szerokiej debaty dotyczącej stopnia regulowania rynków finansowych, a nawet całego modelu gospodarczego świata. Czasami, ukrywając złe informacje, można zapobiec samospełniającej się przepowiedni. Czy zatem ostrożne dozowanie informacji jest tu lekarstwem? Kto jednak powinien mieć ten monopol na informację.? Ten paradoks spędza sen z powiek ekonomistom, którzy od kilkuset lat szukają złotego środka w tym obszarze.

Choć osobiście uznaję za rozsądne stosowanie możliwie szerokich swobód dotyczących rynków finansowych i pełnej informacji docierającej do inwestorów, czy też społeczeństwa, zdaję sobie sprawę, jak głęboko trzeba zajrzeć w fundamenty funkcjonowania rynków, a nawet całej naszej cywilizacji. Jak ostrożnie należy przeprowadzać poprawki, bo wszelkie modyfikacje przy fundamentach, nawet jeśli budowla nie jest najlepszej jakości, niosą ogromne ryzyko katastrofy. Nie zdziwię się zatem, gdy w obawie przed tym ryzykiem rozpocznie się remontowanie części "na powierzchni", licząc, że kolejna prowizorka przetrwa kolejne kilkadziesiąt lat.

Treść dostarcza Portal InwestycjeAlternatywne.Pl