Spółki budowlane dyskontują poprawę sytuacji od kilku kwartałów
[15.05.2014] Wiąże się to z jednej strony z dostosowaniem się spółek w ostatnich kwartałach do spadku sprzedaży, a z drugiej strony coraz wyraźniej rysującej się na horyzoncie drugiej perspektywy unijnej, z której pierwsze przychody powinny pojawić się już w przyszłym roku.
Budimex – TRZYMAJ TP 134,4 zł
Dobra passa największej spółki budowlanej na polskiej giełdzie, stanowiącej prawie 40% indeksu WIG-Budownictwo się nie kończy. Oferta spółki jest pierwsza w trzech na jedenaście przetargów budowy nowych odcinków dróg szybkiego ruchu organizowanych przez GDDKiA. Wyniki finansowe 2013 roku są zawyżone jednorazowym zyskiem na transakcji sprzedaży spółki zależnej, jednak po skorygowaniu o ten czynnik oczekujemy poprawy powtarzalnych wyników w 2014 roku. Dodatkowo spółka ma najlepszy w branży poziom rotacji kapitału obrotowego, co pozytywnie wpływa na pozycję gotówkową i będzie naszym zdaniem czynnikiem wspierającym kurs.
Elbudowa – KUPUJ TP 113,8 zł
Zarząd spółki po wpadkach z kontraktami długoterminowymi w segmencie przemysłu postanowił zmienić na bardziej konserwatywny proces rozpoznawania marży z długich kontraktów. Dodatkowo spółce w bieżącym roku będzie ciążyć restrukturyzacja segmentu przemysłu. Prognoza wyników na 2014 rok okazała się istotnie poniżej prognoz naszych i konsensusu rynkowego, jednak naszym zdaniem problemy spółki są przejściowe i zarówno rynek, jak i kompetencje w niej zgromadzone będą wspierać wyniki spółki w kolejnych latach. Czynnikiem, który może lekko blokować potencjalny wzrost kursu jest przede wszystkim duży udział funduszy OFE w akcjonariacie.
Erbud – AKUMULUJ TP 30,5 zł
Bieżący rok powinien przynieść poprawę w obszarze inżynieryjno-drogowym oraz energetycznym. W rozwoju tego drugiego obszaru zarząd spółki pokłada sporą nadzieję. Na chwilę obecną na uwagę zasługuje wzrost portfela zamówień w tym obszarze. Pozostaje jeszcze kwestia poprawy rentowności tego segmentu, co powinno być możliwe biorąc pod uwagę konsolidację aktywów w tym obszarze i pozyskiwanie nowych specjalistów z rynku.
Unibep – KUPUJ TP 9,1 zł
Głównym wyzwaniem dla spółki jest poprawa rentowności w segmencie lekkich konstrukcji, w które spółka zainwestowała już spore środki, a które do tej pory ciążą wynikom. Spory potencjał drzemie też w spółce deweloperskiej Unidevelopment, która nabiera masy w postaci nowych projektów. Naszym zdaniem będą to dwa główne czynniki stojące za poprawą wyników spółki w kolejnych latach. Głównym czynnikiem ryzyka jest ekspozycja na rynki wschodnie.
Budimex SA
Kolejne spływające z rynku informacje pozwalają spoglądać na przyszłość spółki z coraz większym optymizmem. Chodzi tutaj głównie o kontrakty z nowego rozdania unijnego. Spółka w trzech na jedenaście przypadków jest na pierwszym miejscu, co dobrze rokuje na przyszłość. Wysoka dywidenda (DY 8,5%) wynagrodzia inwestorom przejściowy 2014 rok i czas oczekiwania na poprawę wyników w 2015 roku. Pozycja gotówkowa utrzymuje się na wysokim poziomie. Spółka cały czas zaskakuje nas pozytywnie. W wyniku aktualizacji naszych prognoz podnosimy wycenę spółki do 134,4 i widząc 7% potencjał wzrostu podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ.
Dobry 1Q2014 – wysoka marża w budownictwie kubaturowym
Spółka opublikowała dobre dane finansowe za 1Q2014. Przychody tylko lekko spadły (-2,2% r/r) mimo braku konsolidacji Budimex Danwood. Bardzo dobre wyniki zanotowała sprzedażowo deweloperka – spółka podobnie, jak inni deweloperzy pozytywnie odczuwa ożywienie na rynku mieszkaniowym. Na uwagę zasługuje również wysoka marża brutto w segmencie kubaturowym, co pomogło poprawić zysk netto o 22,2% r/r. Dodatkowo portfel zamówień spada wolniej, a ostatnie przetargi na drogi ekspresowe (oferty Budimeksu w przetargach za prawie 2,0 mld złotych są z pierwszymi cenami) sugerują, że w kolejnych kwartałach może zacząć rosnąć. Zarząd bardzo mocno chce zwiększyć swoją aktywność w segmencie deweloperskim, a przedsprzedaż w 2014 roku ma wynieść około 1000 lokali.
Portfel powoli się powiększa
Ostatnie miesiące przyniosły trzy pozytywne rozstrzygnięcia dla spółki. Budimex ma pierwszą cenę w przetargach na budowę odcinka S7 Jędrzejowo – granica województwa (283 mln zł netto), S5 Korzeńsko – Wrocław (468 mln zł) oraz S5 Żnin – Gniezno (387 mln zł). Do tego dochodzi pierwsza oferta w konsorcjum na budowę Elektrowni Turów (725 mln zł). Zarząd oczekuje, że największa intensyfikacja pozyskiwania kontraktów nastąpi w ostatnim kwartale tego roku i chce go zakończyć wyższym portfelem niż w 2013 (4,3 mld zł). Ostatnie rozstrzygnięcia zdają się przemawiać za tym, że jest spora szansa na realizacje tego założenia.
Mocny nacisk na deweloperkę
Budimex Nieruchomości chce wykorzystać obecne ocieplenie sytuacji na rynku deweloperskim. Zarząd liczy, że spółka przedsprzeda w 2014 roku 1000 lokali (275 w 1Q2014). Oferta niesprzedanych mieszkań na koniec 1Q2014 roku wynosiła 426 mieszkania, dlatego konieczne jest uruchomienie nowych projektów. Spółka chce wykorzystać posiadane grunty w Warszawie (Mokotów), Krakowie i Poznaniu do zwiększenia oferty. Posiada też silną pozycję gotówkową w wysokości około 200 mln zł.
Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji
Wśród głównych ryzyk, jakie widzimy dla naszej wyceny i rekomendacji jest potencjalne ryzyko związane ze wzrostem cen materiałów i podwykonawców oraz poziomem rotacji kapitału obrotowego w 2015 roku i kolejnych latach w związku z przyspieszeniem realizacji prac z nowego rozdania unijnego.
Elektrobudowa SA
Prognoza zarządu spółki opublikowana w kwietniu okazała się zdecydowanie niższa od naszych oczekiwań. Spółka w dalszym ciągu boryka się z problemami w obszarze przemysłu. Dodatkowo na początku realizacji dużych zleceń w obszarze wytwarzania energii, spółka konserwatywnie podchodzi do rozpoznawania marży. Tym samym w 2014 roku wbrew naszym wcześniejszym oczekiwaniom, spółka nie doświadczy istotnej poprawy wyników finansowych. Naszym zdaniem jeden słabszy rok nie wpływa na długoterminową atrakacyjność inwestycji w akcje spółki, a przecena jest dobrą okazją do kupna akcji. W wyniku aktualizacji naszych prognoz obniżamy wycenę do 113,8 zł i widząc 30% potencjał wzrostu kursu podnosimy rekomendację do KUPUJ.
Prognoza na 2014 roku – konserwatywna?
Prognoza zarządu na 2014 rok zakładająca 1,23 mld zł przychodów oraz 23 mln zł skonsolidowanego zysku netto wydaje się być konserwatywna. Choćby z tego względu, że zarząd założył wynik na rynku rosyjskim i ukraińskim bliski zera w porównaniu do 4,4 mln zł zysku netto w 2013 roku. My zakładamy na rynku rosyjskim wynik na poziomie 2 mln zł. Pozostałe czynniki wpływające na prognozę, to zmiana sposobu wyceny kontraktów długoterminowych, których udział w portfelu spółki wzrośnie w najbliższych kwartałach, na bardziej konserwatywny i odroczenie realizacji większej części marży na późniejsze okresy oraz zakładane odpisy w kwocie kilku mln zł z uwagi na m.in. konieczność utworzenia rezerw na należności z tytułu prac przy Apartamentowcu Złota 44 realizowanych dla Orco.
Restrukturyzacja segmentu przemysłu
Zarząd zakomunikował już konieczność restrukturyzacji segmentu rynku przemysłu, co będzie się m.in. wiązało ze zwolnieniami i reorganizacją struktur. Proces ten będzie kosztowny i szacujemy, że przyczyni się w 2014 roku do utrzymywania się ujemnego wyniku tego segmentu w wysokości ok. 8-10 mln zł.
Coraz więcej długoterminowych kontraktów w portfelu
Portfel zleceń na 2013 roku wynosił prawie 1,8 mld zł, z czego na 2014 przypada ponad 600 mln zł. Widać zatem, że portfel spółki wydłuża się w czasie. W 2014 prawie 20% przychodów powinien stanowić realizowany kontrakt dla Tauronu przy budowie EC Tychy. Rozpoczną się też pierwsze prace przy realizacji kontraktów dla PSE. Po wpadkach w segmencie przemysłu w ostatnich latach, zarząd postanowił zmienić sposób rozpoznawania marży na kontraktach długoterminowych na bardziej konserwatywny, co jest jednym z czynników wpływających na relatywnie niską prognozę wyników na 2014 rok.
Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji
Wśród głównych ryzyk, jakie widzimy dla naszych prognoz i rekomendacji jest głównie ryzyko związane z realizacją dużych zleceń – linii przesyłowych i stacji dla PSE oraz bloku ciepłowniczego dla Taurona. Czynnikiem ryzyka jest również wysoki udział funduszy OFE w akcjonariacie, co może blokować wzrost kursu.
Erbud SA
Miniony rok trudno zaliczyć do szczególnie udanych w spółce. Na wynikach mocno zaważyło słabe pierwsze półrocze oraz pogorszenie wyniku w obszarze inżynieryjnodrogowym z uwagi na wstrzymanie inwestycji w farmy wiatrowe związane z niepewnością legislacyjną w obszarze OZE. 2014 roku oczekujemy poprawy wyników finansowych we wszystkich obszarach. Po zaktualizowaniu naszych prognoz podnosimy wycenę do 30,5 zł i widząc 17% potencjał wzrostowy podnosimy rekomendację do AKUMULUJ.
Relatywnie słaby 2013 rok i szansa na poprawę w 2014
W kontekście wyników finansowych za miniony rok, warto wskazać poprawę marży w budownictwie kubaturowym po słabym wyniku 2012 roku. Był to główny czynnik, który uratował wyniki 2013 roku, gdyż pozostałe trzy segmenty – deweloperka, działalność inżynieryjno-drogowa oraz budownictwo energetyczne zrealizowało wyniki słabsze w ujęciu rocznym. Bieżący rok powinien w naszym odczuciu z jednej strony przynieść co najmniej stabilną rentowność segmentu kubaturowego oraz poprawę w segmencie inżynieryjnym w związku z odblokowaniem inwestycji w farmy wiatrowe. Segment energetyki jest wzmacniany i konsolidowany w ramach grupy w spółce Erbud Industry, co również powinno mieć pozytywne przełożenie na wyniki finansowe tego obszaru w 2014 roku. Portfel zleceń w ramach Grupy Kapitałowej Erbudu na koniec 2013 wynosił 1,6 mld zł, z czego na 2014 rok przypadało 944 mln zł. Jest to poziom wyższy niż rok wcześniej (odpowiednio 1,3 mld zł i 944 mln zł), dlatego oczekujemy poprawy wyników w bieżącym roku.
Rozwój budownictwa energetycznego – Erbud Industry
Zasoby spółki w ramach budownictwa energetycznego mają być konsolidowane w spółce Erbud Industry, która skupi kompetencje ze spółek Engorem, Erbud Energetyka oraz katowickiego oddziału spółki. Na przełomie roku spółka poszerzyła się o oddział w Poznaniu na bazie zespołu pracowników z firmy konkurencyjnej. Portfel zleceń na 2014 rok w tym obszarze wynosi już 170 mln, z czego największy to spalarnia śmieci w Koninie realizowana z austriackim partnerem INTEGRAL Engineering und Umwelttechnik.
Budownictwo inżynieryjno-drogowe i deweloperka
W 2014 roku oczekujemy poprawy wyników w obszarze budownictwa inżynieryjnodrogowego z uwagi na odblokowanie rynku inwestycji w farmy wiatrowe. W kontekście działalności deweloperskiej oczekujemy nieznacznej poprawy wyników. Spółka deweloperska Budlex jest mocna głównie na rynku toruńskim i bydgoskim, jednak rozważane są zakupy gruntów w Warszawie i wejście na stołeczny rynek.
Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji
Wśród głównych ryzyk, jakie widzimy dla naszych prognoz i rekomendacji są niskie marże w obszarze budownictwa kubaturowego, które przy ewentualnym wzroście cen materiałów i podwykonawców mogą się dodatkowo skurczyć. Ryzyko związane z wypływem środków pieniężnych w związku ze sporem z Portem Lotniczym Modlin oceniamy jako małe.
Unibep SA
2013 rok nie należał w spółce do szczególnie udanych, głównie ze względu na słabe wyniki obszaru lekkich konstrukcji oraz pogorszenie wyniku w obszarze deweloperskim. W bieżącym roku oczekujemy jednak poprawy wyników, głównie z uwagi na wzrost obrotów w obszarze kubaturowym i lekką poprawę wyniku w segmencie deweloperskim. W wyniku aktualizacji naszych prognoz, obniżamy wycenę do 9,1 zł i widząc 26% potencjał wzrostowy podnosimy rekomendację do KUPUJ.
Budownictwo kubaturowe uratowało wyniki w 2013
Budownictwo kubaturowe było w 2013 roku najlepszym segmentem w grupie i uratowało wyniki całego roku. Przychody w tym obszarze wzrosły o 7,2% r/r, jednak marża brutto istotnie się poprawiła dzięki zakończeniu bardzo rentownego kontraktu na rynku wschodnim. Deweloperka miała gorszy wynik z uwagi na mniejszą liczbę mieszkań w ofercie i kończenie starych projektów. Pozostałe segmenty, czyli lekkie konstrukcje i budownictwo inżynieryjnodrogowe osiągnęło wyniki zbliżone do słabego 2012 roku i w dalszym ciągu pozostają najsłabszymi obszarami w grupie. W 2014 roku oczekujemy dalszej poprawy sprzedaży, jednak przy nieco niższej marży w segmencie kubaturowym, lekkiej poprawy w segmencie deweloperskim oraz brak przełomu w wynikach pozostałych dwóch obszarów.
Lekkie konstrukcje i deweloperka – nauka nowego biznesu
Nauka tych nowych biznesów była szczególnie kosztowna w segmencie lekkich konstrukcji. W toku realizacji kontraktów na rynku norweskim, zarząd napotkał wiele trudności, począwszy od współpracy z niedoświadczonym deweloperem, a skończywszy na starciach z lokalnymi wspólnotami mieszkaniowymi w kwestii serwisu gwarancyjnego. Zarząd wyciągnął lekcję z tych doświadczeń, poprawił jakość oferowanych produktów oraz otworzył się na inne rynki, np. rynek niemiecki i szwedzki. Liczymy, że w perspektywie kolejnych lat przyniesie to zauważalną poprawę wyników w tym obszarze. W przypadku działalności deweloperskiej spółka pracuje nad rozbudową portfela projektów. Projekt Wola House prawdopodobnie zostanie sprzedany, co będzie już bez wpływu na wynik.
Konflikt ukraiński potencjalnym zagrożeniem dla eksportu
Sygnały płynące z KUKE sugerują, że na rynkach wschodnich pogorszyła się moralność płatnicza oraz wzrosła liczba wniosków o windykację należności wobec firm na Ukrainie z średnio 5 miesięcznie w 2013 roku do 27 miesięcznie w 1Q2014. Może to mieć przełożenie na spadek limitów przyznawanych przez KUKE na wykonanie prac eksportowych na tych rynkach. W 2013 roku sprzedaż Unibepu na rynkach wschodnich wynosiła 142 mln zł (ok. 15,4% obrotów). Zarząd na chwilę obecną nie widzi wpływu sytuacji ukraińskiej na biznes operacyjny. Dodatkowo coraz więcej negocjowanych zleceń jest bez udziału KUKE. Eskalacja konfliktu może się jednak przełożyć się na spadek sprzedaży spółki na tych rynkach.
Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji
Wśród głównych ryzyk, jakie widzimy dla naszych prognoz i rekomendacji są niskie marże w obszarze budownictwa kubaturowego, które przy ewentualnym wzroście cen materiałów mogą się dodatkowo skurczyć oraz ryzyko związane z sytuacją na rynkach wschodnich.
Na podst. informacji prasowej Noble Securities
