Eksplozja zmienności na rynkach – co z tego wynika
[16.12.2008] Zdarzają się długie tygodnie lub miesiące, podczas których dzienna zmiana jakiegoś indeksu giełdowego o więcej niż 3-4 proc. stanowi nie lada ewenement. Podczas ostatniej hossy inwestorzy oswajali się z pęczniejącym trendem wzrostowym, kiedy to umiarkowane w skali dnia, ale systematyczne zwyżki stwarzały błogie poczucie spokoju i dobrobytu.
Ten rok okazał się zgoła odmienny: globalny rozstrój giełd, upadłości kluczowych inwestycyjnych marek oraz tąpnięcie wskaźników w rejony widziane 5 lat temu. Wraz ze wzrostem emocji i strachu gwałtownie w górę skoczyły śledzące je jak cień wskaźniki zmienności cen.
Na wstępie warto podkreślić, że w zależności od celu analizy funkcjonują różne definicje samej zmienności, pomimo że intuicyjnie istota tego pojęcia jest prosta: zmienność jako miara rozchwiania cen. Przy pewnym zastrzeżeniu, o którym nieco dalej, większa zmienność oznacza podwyższoną niepewność co do przyszłych ruchów kursów.
Rozpowszechnione jest wyliczanie odchylenia standardowego np. dziennych zmian notowań danego waloru przy zadanej długości szeregu czasowego. W oparciu o tę miarę funkcjonują znane zwolennikom analizy technicznej wstęgi Bollingera (rozszerzenie wstęg jest tożsame ze wzrostem zmienności cen). Alternatywnie można mierzyć zmienność licząc np. uśrednione bezwzględne procentowe odchylenia, z zachowaniem podanej interpretacji.
Te wskaźniki są wyliczane na bazie obserwacji przeszłych, zatem możemy mówić o zmienności historycznej, już zrealizowanej. Dlatego też nie można się nią ślepo kierować w prognozowaniu przyszłego zakresu wahań cen. Zazwyczaj dzieje się tak, po długotrwałym okresie niskiej zmienności następuje jakieś jednostkowe wydarzenie o przełomowym, negatywnym znaczeniu dla rynku. Wtedy zmienność gwałtownie wzrasta, wymuszając niejako nowy reżim zachowania całego rynku.
Takie momenty zmiany jakości przeżywaliśmy w sierpniu 2007 r., choć zwiastuny nadchodzącej kryzysowej pożogi widoczne były już na przedwiośniu ubiegłego roku. Wydarzenia bieżącej jesieni to drastyczna kontynuacja tego stanu zachowania, a dramatyzm adekwatny jest do napływającego bagażu fatalnych doniesień gospodarczych. Po pewnym czasie wysoka zmienność zacznie przygasać, co jest naturalnym procesem starzenia się informacji, któremu towarzyszy wydobywanie się rynków z zapaści u progu nowego cyklu.
Jest taki segment rynku, dla którego zmienność jest kluczowym parametrem decydującym o cenach. Mowa o opcjach, niezależnie od instrumentu bazowego, na jaki są wystawione. Okazuje się, że z rynkowych kwotowań cen opcji można – pomimo pewnych trudności związanych z doborem teoretycznego modelu wyceny – wyznaczyć aktualną wartość zmienności. Najczęściej zwykłą europejską opcję call lub put wycenia się za pomocą modelu Blacka-Scholesa, mając świadomość jego pewnych ułomności. Oprócz ceny instrumentu bazowego, ceny wykonania, czasu do wygaśnięcia, stopy procentowej i dywidendy zmienność jest jednym z parametrów uwzględnianych w wycenie.
Jeśli operujemy czasem w latach, to samo dotyczy zmienności. Przyjęło się liczyć ją jako dzienne odchylenie standardowe zwrotów cen, wziętych z odpowiednio długiego horyzontu, przemnożone przez pierwiastek z liczby sesji odbywających się w roku (około 250). Rozumując odwrotnie, przy danych wszystkich pozostałych parametrach (można je wyczytać z rynku) oraz bieżącej rynkowej cenie opcji, numerycznie możemy wyliczyć zmienność. Jest to tak zwana zmienność implikowana, czyli kalkulowana obecnie przez rynek za pośrednictwem ceny opcji.
Niestety, wynik jest inny dla różnych cen wykonania i rodzajów opcji (call/put). Pozostaje więc podejście inżynierskie w postaci uśrednienia zmienności implikowanych otrzymanych z kilku różnych serii opcji. Tak właśnie jest określony ważny "miernik strachu”, czyli indeks VIX handlowany na amerykańskiej giełdzie CBOE. Dwuletnią historię wskaźnika zmienności obliczanego w oparciu o opcje na indeks S&P500 przedstawia poniższy wykres.
Wykres 1. Dzienne kwotowania VIX
Widać trwający od końca września potężny klaster zmienności, czyli dłuższą serię sesji o bardzo gwałtownych wahaniach. Zmienność skoczyła ośmiokrotnie, licząc od początku 2007 r. Mając na uwadze stosunkowo niskie "piki” z ubr. można pokusić się o stwierdzenie, że aż do września br. rynek nie doceniał skali problemów. Jeśli tak, to relatywnie tanie były same opcje indeksowe, które można było nabyć jeśli przewidywało się wzrost zmienności.
O wrażliwości ceny opcji na zmienność dobitnie świadczy poniższy wykres, na którym podano modelowe wyceny (Blacka-Scholesa) jako funkcję zmienności przy stałych pozostałych parametrach. Rozważono hipotetyczne opcje call i put na S&P500 wygasające za 2 miesiące z jednakowym wykonaniem 800 punktów, przy obecnej wartości indeksu równej 850 pkt, dla stopy wolnej od ryzyka 3 proc. i zerowej dywidendy.
Wykres 2. Wrażliwość ceny opcji na zmienność w modelu Blacka Scholesa
Przesunięcie się zmienności z 30 na 60 proc. skutkuje podwojeniem ceny opcji put i zdrożeniem call o połowę (asymetria reakcji wynika tu z tzw. współczynnika moneyness opcji). Nabywając opcje w czasie niskiej nerwowości rynku można więc grać na zwyżkę samej zmienności implikowanej, po czym sprzedać ją na rynku bardziej nerwowym. Obstawianie spadku zmienności wymaga wystawienia opcji gdy zmienność jest bardzo wysoka. Ostateczny wynik zależy też oczywiście od ruchu indeksu bazowego. Od lutego 2006 r. na giełdzie CBOE możliwe jest nabywanie opcji na sam indeks VIX, co tworzy wielkie możliwości ubezpieczania portfela przed dużymi wahnięciami emocji rynkowych.
Łączny bilans skutków silnego wzrostu zmienności rynku jest negatywny, choć mogłoby się wydawać, że takie czasy to raj dla graczy krótkoterminowych (w tym daytraderów). Ukrytą pułapką są jednak znacznie gorsze efekty gry ze zleceniami stop-loss, gdyż zwiększone widełki cenowe generują więcej aktywacji tych zleceń i często wyrzucają inwestora poza rynek. Droższe się stają instrumenty o charakterze opcyjnym (choć nie wszystkie, gdyż opcje z barierami dezaktywującymi tanieją). Implikacje wysokiej zmienności są wielotorowe.
M. in. narastają obawy o kondycję finansową firm, co powoduje eksplozję cen instrumentów pozwalających się zabezpieczać przed ich niewypłacalnością. Wskutek utraty zaufania silnie rosną stopy na rynkach międzybankowych, a także premia żądana za posiadanie długu rynków wschodzących. Trwa ucieczka w papiery bezpieczne, co drenuje rynki akcji z kapitału.
Pocieszająca w dłuższej perspektywie jest wspomniana wyżej tendencja do przygasania zmienności, która ostatnio notuje rekordowe pułapy. Impulsy do jej gwałtownego skoku trafiają się prawie zawsze u schyłku długiej hossy, po czym napływają aż do rozwiniętej fazy bessy (co widać po dziennych załamaniach indeksów o 5-10 proc.). Spadek zmienności z wysokich poziomów pokazuje wygasanie nerwowości na rynku, choć bessa jeszcze może trwać.
U schyłku bessy obroty są mizerne, gdyż pośród pokutującego zwątpienia zamiera chęć do handlu. Bodźce negatywne powoli zastępowane są przez pozytywne impulsy makroekonomiczne, będące pierwszymi jaskółkami początku hossy. Zmienność ma tendencje do spadku w czasie od zaawansowanej bessy, poprzez początek nowej hossy, aż do jej dojrzałego stadium. Wpisuje się to zresztą w udokumentowany fakt negatywnej korelacji zmienności ze stopą zwrotu.
Podsumowując, eksplozja zmienności pomimo wszelkich jej negatywnych konsekwencji jest znakiem czasu. W chwili jej nastąpienia rynki finansowe zaczynają (często z opóźnieniem) wkalkulowywać w ceny scenariusze negatywne o długofalowym oddziaływaniu. Można ten wskaźnik uznać za jeden z sygnałów wyjścia z rynku, jakkolwiek dalece nieprecyzyjny. Samo utrzymywanie się wysokiej zmienności powinno być ostrzeżeniem dla konserwatywnych inwestorów do pozostawania poza rynkiem.
Konsekwentny spadek zmienności powinien zacząć przyciągać uwagę, tak aby włączyć się do rynku grając na zwyżki. Jednak trzeba to łączyć z czasem trwania bessy i zasięgiem spadku od szczytu, gdyż zachowanie wskaźnika VIX latem br. mogło dać złudną wizję powrotu opanowania. Mając na uwadze spadki rzędu 50 proc. na parkietach rozwiniętych, a nawet 70-80 proc. na rynkach wschodzących, przymiarki do zakupów akcji są uzasadnione, choć będzie na to jeszcze dużo czasu.
Bartosz Stawiarski
Wealth Solutions
